文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo一周期是什么意思是多少天)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：一周期是什么意思是多少天>

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。