平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗rong>另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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