来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗(yě)能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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