核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tón肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西g)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西)全(quán)年政府债(zhài)券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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