来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng反函数常用公式大全，反函数运算公式)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量反函数常用公式大全，反函数运算公式(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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