核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(m乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思ín)部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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