《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(y润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素è)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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