来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠(定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历金融(róng)危机的(de)时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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