文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期(团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费qī)和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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