摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到(dà一厢情愿是什么意思o)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售同一厢情愿是什么意思(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦一厢情愿是什么意思于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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