核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态trong>22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态(dà)可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态