《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.7我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊5%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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