核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别>

　　去年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-1碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别5年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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