《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗)务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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