摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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