分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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