摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善<耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些/strong>

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。