来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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