分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增(zēng)，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zē顶的速度越来越快越叫的原因ng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2顶的速度越来越快越叫的原因021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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