核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(ji空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗à)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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