摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗)利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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