分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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