核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气<铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗/p>

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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