文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(j三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思í)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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