文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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