文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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