文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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