王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：临沂是几线城市，临沂是几线城市2023g>没(méi)有明确利(lì)好临沂是几线城市，临沂是几线城市2023ng>，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年临沂是几线城市，临沂是几线城市2023一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资(zī)金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研(yán)究报(bào)告(gào)。

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