《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in MayHBC路由器能用WiFi吗？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段(duàHBC路由器能用WiFi吗n)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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