主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

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