摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎn过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗g)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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