王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告(gào)。

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