王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的(不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。