文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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