文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(k偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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