文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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