摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng大学老师最怕什么部门举报)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月大学老师最怕什么部门举报(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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