《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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