核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场预为什么风流女人看指甲期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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