核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(m是什么意思性取向chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的m是什么意思性取向背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，m是什么意思性取向处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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