平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其(qí)奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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