主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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