核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主盱眙的邮编号码是多少啊线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xì盱眙的邮编号码是多少啊ng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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