核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场(chǎn生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写g)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写quán)球经济。

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