《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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