文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。

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