分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

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