“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现了(le)一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方子集是什么意思，非空真子集是什么意思(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)子集是什么意思，非空真子集是什么意思拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu子集是什么意思，非空真子集是什么意思)地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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