核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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