王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换(huàn挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信)仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(ji挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信ā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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